国泰君安李少君:解析CDR发行、估值、主体与分散风险

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发布时间:2018-11-07 17:17

国泰君安李少君:解析CDR发行、估值、主体与分散风险

2018-11-07 10:15来源:金融界CDR/A股/美股

原标题:国泰君安李少君:解析CDR发行、估值、主体与分散风险

导读

为便于投资者了解 GDR、CDR,及时把握“沪伦通”发行与交易机遇,我们通过系列报告对“沪伦通”机制、理论基础及市场状况作以探讨。本文是第三篇,重点讨论中国存托凭证(CDR)的发行、估值、主体、分散风险等问题。

摘要

“沪伦通”涉及的CDR,特指在伦交所上市的境外基础证券发行人,在中国境内公开发行存托凭证,并在上交所上市。特点如下:(1)非融资型;(2)由境内存托人而并非由伦交所上市公司发行;(3)运作涉及发行、交易和注销环节;(4)存在汇率风险;(5)一价定律之下,CDR与基础证券价格应当基本一致。

CDR发行受两个周期性因素、一个结构性因素催化或约束。两个周期性因素即宏观经济、金融周期。(1)宏观经济周期:中国经济处在“三期叠加”、破旧立新的阶段,“开放+市场”两大主题将吸引跨国公司发行CDR。(2)金融周期: CDR主要取决于基础证券的价格变动。当前英国股市步入调整阶段。短期内交易CDR,要充分考虑伦交所基础证券价格变动的影响。(3)一个结构性因素:即中英经贸合作驶入“快车道”。这是“沪伦通”得以快速推进的“东风”。

哪些企业会发CDR?应当是伦交所市值较大、流动性较好的头部企业。借鉴ADR、GDR发行经验,并考虑CDR发行初期的示范效应,富时100应是短期内发行CDR的主体。在富时100范围内,我们按照以下四项原则,进一步删选相关标的,并给出了潜在名单:一是此前发行过DR的上市公司。二是中国相关业务占比较大的企业。三是业务发展与中国“开放+市场”基本面特征契合的企业。四是A股投资者偏好的行业。

CDR是否会影响A股估值?中国权重股估值低于富时100.CDR登陆A股时,对应伦交所基础证券的高估值,短期内应不会对A股的低估值产生较大冲击。

配置CDR是否会分散风险?因为不存在历史数据,我们通过考察其他国家企业在英发行GDR、英国企业在美发行ADR两种情况,尝试得出有用结论。统计显示:伦交所GDR主要取决于母国(地区)基础证券。但ADR除依赖基础证券外,还受美股趋势的扰动。GDR与ADR的差异,或源自“定价锚”的不同。GDR发行人主要是新兴市场上市公司,业务与市场影响力主要集中在母国(地区)内,定价权在本土交易者手中,因此“定价锚”是基础证券。伦交所发行ADR的公司业务早已全球化,美国市场具有部分定价权。因此ADR的“定价锚”不仅在于基础证券,也要参考美股趋势。

就CDR而言,中国A股市场在短期内并不掌握定价权。因此,CDR的“定价锚”仍在基础证券,其风险收益特征与富时100更类似。我们借助富时100,就国内机构配置CDR对组合分散风险的影响作以展望。

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